Ecological and economic effects of green financing

Full Text

ВВЕДЕНИЕ

Зеленое финансирование является одним из направлений реализации политики снижения негативных экологических эффектов. Ключевым его инструментом по объему распространения выступают зеленые облигации, которые выпускаются для финансирования или рефинансирования зеленых программ и проектов.

Зеленые облигации — «это облигации, поступления от размещения которых направляются на финансирование или рефинансирование (полное или частичное) новых и/или существующих зеленых проектов и которые соответствуют одному или нескольким стандартам в области зеленого финансирования» (Троянова, 2021). Во всех других аспектах зеленые облигации не отличаются от обычных облигаций, являются долговыми бумагами с фиксированным доходом. При эмиссии зеленых облигаций с помощью публикации нефинансовой отчетности о своей экологической, социальной и управленческой деятельности компании повышают свою инвестиционную привлекательность, улучшают рыночную репутацию и финансовые показатели (Chava, 2014; Du, Bhattacharya, Sen, 2010; Klassen, McLaughlin, 1996). При этом уровень издержек, понесенный при выпуске зеленых облигаций, контроле над выполнением проекта и предоставлении необходимой отчетности выше, чем возможные выгоды, которые возникнут при нарушении условий выпуска (Akerlof, 1978; Williamson, 1985).

Главным представителем зеленых облигаций является «Инициатива по климатическим облигациям» (ИКО) (Climate Bonds Initiative) — некоммерческая международная организация, чья работа направлена на мобилизацию крупнейшего рынка капитала, рынка облигаций, для решения проблем изменения климата. «Инициатива по климатическим облигациям» ответственна за обеспечение системы стандартов и сертификации климатических облигаций.

Однако не только выпуск зеленых облигаций, но и покупка данного вида актива также информирует рынок об изменениях в предпочтениях инвесторов. Основными кредиторами такого вида долга выступают пенсионные и страховые фонды (Богачева, Смородинов, 2016, с. 70–81), диверсифицируя, таким образом, свои риски, вкладываясь в низкорисковые активы и демонстрируя приверженность идеям сохранения климата и устойчивого развития.

Организация Объединенных Наций (ООН) дала следующее определение термину «устойчивое развитие»: «это развитие, обеспечивающее удовлетворение потребностей нынешнего поколения и не подрывающее при этом возможности удовлетворения потребностей будущих поколений» (Бобылев, Соловьева, 2017, с. 26–33)¹. Несколько позже, на основе целей развития тысячелетия ООН, было сформулировано 17 целей устойчивого развития (ЦУР) для человечества и всех стран на 2016–2030 гг. Выпуск зеленых облигаций содействует достижению как минимум трех целей, поставленных ООН, а именно: № 12 «Ответственное потребление и производство», № 13 «Борьба с изменением климата», № 7 «Обеспечение всеобщего доступа к недорогим, надежным, устойчивым и современным источникам энергии для всех»².

Теоретические концепции устойчивого развития находят отражение в бизнес-показателях. Так появились ESG-рейтинги (Environmental, Social, Governance). Это три основных фактора, учитывающихся при инвестировании в зеленые облигации, — экологический, социальный и управленческий. ESG-рейтинги строятся на основе как публичной, так и внутренней информации компании, доступной аналитическим агентствам (Слепцова, Качалов, 2021, с. 49–66). Основными составителями ESG-рейтингов являются такие компании, как Bloomberg и Refinitiv³, главные поставщики финансовой и деловой информаций. Для российского рынка такую функцию выполняет рейтинговое агентство RAEX («РАЭКС-Аналитика»). Экологическая компонента опирается на три фактора: объем загрязнений, инновации и использование природных ресурсов. Эти факторы формируются из точечных показателей, получаемых из всех доступных источников. Так, объем загрязнений складывается из объема выбросов, производимого количества твердых отходов, влияния на снижение биоразнообразия, качества системы экологического управления. Инновации формируются из показателя продуктовой инновационности в экологической сфере и потоков доходов и расходов, связанных с исследованием и реализацией экологически чистых проектов. Использование ресурсов рассчитывается на основе энергоэффективности, эффективности водопользования, применения экологичных упаковок продуктов и пр. Таким образом, экологический рейтинг представляет собой комплексную оценку разнообразных базовых экологических показателей (Тулупов, 2021, с. 3–27)⁴.

Затраты на выпуск зеленых облигаций состоят из двух составляющих, внешних и внутренних (Попова, Митракова, 2022, с. 28–34):

l внешние затраты включают плату за маркировку и плату за услуги (процедура верификации, аудит отчетов) верификатору ИКО, основанную на договоре, заключенном эмитентом и верификатором ИКО;

l внутренние затраты представляют собой расходы эмитента, понесенные в результате выполнения внутренних процедур подготовки к эмиссии, и расходы на осуществление дополнительного контроля и подготовки отчетности в соответствии с требованиями ИКО.

Указанные совокупные затраты также необходимо учитывать при оценке приведенной стоимости экологического проекта и анализе его эффективности.

Основными эмитентами, создающими ликвидный рынок зеленых облигаций, выступают финансовые организации, обладающие высоким кредитным рейтингом.

Зеленые облигации корпоративного сектора появились на рынке в 2012 г., а российские компании начали деятельность в этом направлении уже в 2016 г. К концу 2020 г. зеленые займы осуществили шесть российских компаний из разных секторов экономики (транспорт, строительство, финансовые услуги): РЖД, ТКК, «Ресурсосбережение ХМАО», «СФО Русол 1», КБ «Центр-инвест», «Коммерческая недвижимость» ФПК «Гарант-Инвест»⁵.

Требования к зеленым облигациям установлены Постановлением Правительства № 1587 от 21 сентября 2021 г. «Об утверждении критериев проектов устойчивого (в том числе зеленого) развития в РФ и требований к системе верификации проектов устойчивого развития в РФ»⁶.

МЕТОДЫ И ДАННЫЕ ДЛЯ АНАЛИЗА

Попробуем оценить эффект, оказываемый выпуском зеленых облигаций, на общий объем выбросов парниковых газов в эквиваленте объема углекислого газа и экологический рейтинг компании. Для ответа на данный вопрос выдвигаются следующие гипотезы.

Гипотеза 1. Выпуск зеленых облигаций не оказывает моментального воздействия на экологические показатели компании.

Гипотеза 1. Выпуск зеленых облигаций способствует переходу к устойчивому развитию, что позволяет улучшить экологические показатели на интервале свыше одного года.

Действительно, если выпуск зеленых облигаций способен моментально (в диапазоне месяца от даты выпуска) воздействовать на рыночную стоимость компании (Zerbib, 2019, p. 39–60), то улучшение экологических показателей требует длительного времени. В связи с этим нельзя ожидать, что компании удастся снизить объем газообразных загрязнений на интервале до года.

Для проверки указанных гипотез используется метод «разность разностей» (Вулдридж, 2009), применяемый при оценивании эффекта воздействия («воздействием» в этом случае является выпуск зеленых облигаций). Воздействие изучается путем сравнения зависимых переменных в группе контроля с переменными в группе воздействия. Попадание в группу воздействия зависит от характеристик компании, поэтому для получения несмещенной оценки требуется использование точного паросочетания) (Card, Kreuger, 1994, p. 772–793).

Паросочетание (matching) — это алгоритм построения соответствия между элементами группы воздействия и группы контроля на основе «поиска ближайшего соседа». Наблюдению из группы воздействия на основе функции расстояния между элементами выборки будет сопоставлено ближайшее наблюдение из группы контроля.

Для использования метода паросочетаний необходимо, чтобы динамика зависимой переменной в группе воздействия, в случае если бы этого воздействия не было бы, была бы такой же, как и в контрольной группе. Для осуществления паросочетаний используются контрольные переменные объектов. Для контроля того, что динамика зависимой переменной в группе воздействия, в случае если бы этого воздействия не было бы, была бы такой же, как и в контрольной группе, используются приросты контрольных переменных. Паросочетание производится в период (t – 1), где t — год эмиссии зеленых облигаций, соответственно, рассматривается прирост между периодами (t – 1) и (t – 2). В качестве контрольных используются переменные, приведенные в табл. 1.

 

Таблица 1. Переменные, использованные для паросочетаний

Переменная	Расшифровка
logAsset	Натуральный логарифм балансовой стоимости активов
ROA	Доходность активов, %
D/E	Коэффициент долговой нагрузки
logMarket	Натуральный логарифм рыночной капитализации компании
Industry	Код отрасли
Country	Код страны, где находится головной офис компании

Источник: составлено авторами.

 

Процедура паросочетаний осуществляется на основе данных до выпуска облигаций, что позволяет найти наиболее похожих представителей между группами воздействия и группами контроля ex ante («до события»). При выборе контрольных переменных мы руководствовались подходами, уже использованными в научной литературе (Frésard, Valta, 2016, p. 1–35). Балансовая стоимость активов позволяет учесть размер компании. Доходность активов демонстрирует, насколько компания прибыльна. Размер долговой нагрузки отражает склонность компании к заимствованиям, а рыночная капитализация — запрос инвесторов на участие в управлении этой компании.

Таким образом, на основе паросочетаний можно получить выборку, позволяющую перейти к оценке непосредственного эффекта воздействия от эмиссии зеленых облигаций.

Для оценки эффекта воздействия на выборке, составленной по результатам паросочетаний, используется следующая регрессия:

$y_{it}={\infty }_i+{\infty }_t+\beta gree{n}_{it}+{\epsilon }_{it}$, (1)

где в качестве зависимой переменной $y_{it}$ выступают абсолютный уровень общего эквивалента выбросов CO₂, логарифмическая величина этого показателя, а также экологическая компонента E ESG-рейтинга компании; ${\infty }_i$ — фиксированные эффекты компании; ${\infty }_t$ — фиксированные эффекты времени; $gree{n}_{it}$ — бинарная переменная, равная 1, начиная с периода, в который был осуществлен выпуск зеленых облигаций, и 0 — в остальных случаях. Дополнительно рассматриваются модификации, позволяющие оценить долгосрочное влияние, где вместо моментального воздействия $gree{n}_{it}$ используются $green\_shor{t}_{it}$ и $green\_lon{g}_{it}$ ($green\_short$ равна 1 спустя год и более после выпуска, 0 — иначе; $green\_long$ равна 1 спустя 2 года и более после выпуска, 0 — иначе); ${\epsilon }_{it}$ — случайные ошибки. Размер эффекта содержится в коэффициенте $\beta$ при интересующей переменной, данный коэффициент показывает, как меняется зависимая переменная в результате эмиссии зеленых облигаций на различных горизонтах времени (Flammer, 2020, p. 95–128).

Для анализа будем использовать данные по публичным компаниям, полученные с помощью базы данных Refinitiv. Изначально набор представлял собой данные более чем по 58 тыс. публичных компаний за период с 2011 по 2020 г. из 155 стран и 3341 зеленой облигации, выпущенных корпоративным сектором с 1 января 2012 по 31 декабря 2020 г. Общее число эмитентов зеленых облигаций в корпоративном секторе составило 1225 компаний. Для составления единой панели данных было необходимо распределить эмиссию зеленых облигаций по материнским компаниям, поскольку часть выпусков осуществлена дочерними предприятиями, не являющимися публичными, в связи с чем они были исключены из дальнейшего рассмотрения при построении финальной панели. Другим фактором, повлиявшим на сокращение выборки, стало наличие большого количества пропусков в Refinitiv как по экономическим, так и по экологическим переменным компаний за рассматриваемый период. В результате в выборке остались 2122 публичные компании, среди которых 191 компания осуществляла выпуск зеленых облигаций.

На основе паросочетаний по вектору контрольных переменных (logAsset, ΔlogAsset, ROA, ΔROA, D/E, ΔD/E, logMarket, ΔlogMarket, Industry, Country) была получена выборка из 353 компаний, среди которых 191 компания, выпустившая зеленые облигации, и поставленные им в соответствие 162 компании, не осуществлявшие эмиссии. Процедура паросочетаний была неоднозначной, из-за чего двум и более компаниям из группы воздействия могла сопоставляться одна и та же компания из группы контроля. Возможно, такое произошло не только из-за примененного алгоритма поиска ближайшего соседа, но и из-за заполнения пропущенных значений в выборке с помощью средних внутригрупповых значений показателей.

На рис. 1 представлено распределение компаний из итоговой выборки по отраслям. Легко заметить, что наибольшую долю компаний составляет финансовая отрасль. Второй по распространенности является отрасль, связанная с операциями с недвижимостью. Отрасль, связанная с операциями с недвижимостью, и строительная отрасль различаются между собой. Особенностью первой отрасли является эксплуатация зданий и помещений после строительства, что подразумевает воздействие зданий на окружающую среду в процессе всего их жизненного цикла, а не только в момент строительства. Третье место по доле в общей выборке занимает сектор жилищно-коммунальных услуг. Зеленые проекты в данной отрасли, финансируемые за счет зеленых облигаций, направлены на предоставление доступа к газу, электричеству и водоснабжению. Обеспечение доступности способствует устойчивому развитию и напрямую влияет на окружающую среду.

 

Рис. 1. Распределение компаний по отраслям экономики в итоговой выборке, единиц

Источник: составлено авторами на основе данных базы Refinitiv.

 

Рассмотрим динамику эмиссии зеленых облигаций компаниями из получившейся выборки. Из табл. 2 видно, что с каждым годом число зеленых облигаций и объем выпуска непрерывно росли. Так, за 2019 г. по сравнению с 2018 г. число и объемы выпусков выросли в 1,7 раза, а в 2020 г. — в 1,2 по сравнению с 2019 г. Данная выборка в полной мере отражает тенденции рынка, описанные ранее.

 

Таблица 2. Динамика числа и номинала выпуска зеленых облигаций в выборке

Год выпуска	Число	Совокупный объем выпусков, млн долл.
2014	7	3 282,09
2015	8	3 551,79
2016	24	12 202,58
2017	51	19 361,78
2018	84	33 080,37
2019	146	59 709,36
2020	178	78 326,72

Источник: составлено авторами на основе данных базы Refinitiv.

 

В 2014 г. в целях осуществления заимствования наблюдалось только четыре типа целей устойчивого развития: проекты в области возобновляемой энергетики, строительство зеленых зданий, повышение энергоэффективности, развитие экологичного транспорта. К 2020 г. этот список расширился за счет детализации и составил 17 целей, включая четыре уже обозначенные. Наиболее распространенными, помимо уже названных, стали проекты слияния и поглощения, направленные на совместную реализацию экологических проектов, проекты производства экологически устойчивой продукции, проекты сохранения биоразнообразия морской среды, а также финансирование капитальных затрат и др. Заметим, что так как наибольшая доля выпусков (65%) приходится на 2019 и 2020 гг., то данные выпуски не учитываются при оценивании долгосрочного эффекта.

Перейдем к рассмотрению зависимых переменных. В качестве основной характеристики, позволяющей определить эффективность выпуска зеленых облигаций относительно экологических изменений, мы определяем общий эквивалент выбросов CO₂ т/год. Данный показатель базы Refinitiv включает различные виды загрязнений окружающей среды, — как прямые, так и косвенные, — а именно: углекислый газ (CO₂), метан (CH₄), оксид азота (N₂O), фторуглеводороды (HFCS), перфторированные органические соединения (PFCS), фторид серы (SF₆), фторид азота (NF₃). Для получения относительной оценки также используется натуральный логарифм выбросов CO₂. Альтернативным показателем, позволяющим определить величину экологического эффекта, принимаем Env_pillar_score — компонент, на основе которого определяется ESG-рейтинг компании, о котором упоминалось в начале статьи. В самом компоненте учитываются воздействие компании на живые и неживые природные системы (воздух, почву, воду и полные экосистемы), он отражает качество управления экологическими рисками.

Для наглядности рассмотрим динамику логарифма выбросов CO₂. Так, на рис. 2 видно, что с 2012 по 2016 г. у компаний из группы воздействия логарифмический объем выбросов в среднем выше, чем в группе контроля, однако с 2018 по 2020 г. медиана в группе воздействия ниже, чем ранее, что свидетельствует в пользу влияния выпуска зеленых облигаций на объем выбросов.

 

Рис. 2. Динамика переменной logCO2 с 2012 по 2020 г. для групп контроля и воздействия

Источник: составлено авторами на основе данных базы Refinitiv.

 

Обратимся теперь к рис. 3. Можно наблюдать, что экологический рейтинг компаний, находящихся в группе воздействия, в среднем намного выше рейтинга компаний из группы контроля. Со временем рейтинг в обеих группах возрастает, что говорит о наличии параллельных трендов и позволяет провести оценку с помощью метода «разность разностей».

 

Рис. 3. Динамика Env_pillar_score с 2012 по 2020 г. для групп контроля и воздействия

Источник: составлено авторами на основе данных базы Refinitiv.

 

Отметим возможную причину изначально более высокого рейтинга компаний из группы воздействия. Скорее всего выпуск зеленых облигаций является одним из многочисленных этапов устойчивого развития компании. С большой вероятностью подобное заимствование на финансовом рынке осуществляют фирмы, уже обладающие хорошей репутацией и сравнимо лучшими экологическими показателями, на основе которых строится данный экологический рейтинг.

РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ВЫВОДЫ

Остановимся на результатах анализа, а также постараемся сформулировать альтернативные способы оценки эффекта. При использовании панельных данных необходимо учитывать робастные стандартные ошибки HAC1 для контроля на гетероскедастичность.

В табл. 3 представлены результаты эконометрического моделирования с помощью метода «разность разностей». Во всех спецификациях учитываются индивидуальные эффекты компании, что включает в себя как отраслевые, так и страновые эффекты, а также временные эффекты.

 

Таблица 3. Результаты оценивания уравнения (1) с помощью метода «разность разностей»

Основные показатели	Зависимая переменная
	CO2, т/г		Log CO2		Env_pillar_score
	1	2	3	4	5	6
green	−92526,3 (906458,9)		−0,024 (0,074)		−1,521 (1,173)
green_short		−649534,7 (819658,2)		−0,050 (0,090)		−0,152 (1,104)
green_long		−897387,0** (322220,9)		0,010 (0,063)		−0,770 (1,003)
Временные эффекты	Да	Да	Да	Да	Да	Да
Индивидуальные эффекты компании	Да	Да	Да	Да	Да	Да
Число наблюдений	3177	3177	3177	3177	3177	3177
R2	0,906	0,907	0,906	0,906	0,803	0,802
Скорректированный R2	0,894	0,895	0,894	0,894	0,777	0,777
F-статистика	75,55***	75,46***	74,89***	74,67***	31,71***	31,56***

Примечание. Символами «*», «**», «***» отмечены оценки, значимые на уровне 10, 5 и 1% соответственно. В скобках приведены робастные стандартные ошибки (HAC1).

Источник: составлено авторами.

 

Результаты проведенной эконометрической оценки показывают, что может быть принята гипотеза об отсутствии моментального воздействия на экологические показатели компании на исследуемом периоде. Это обосновано тем, что в столбцах 1, 3 и 5 спецификациях регрессии получено незначимое влияние эффекта воздействия.

Однако результат спецификации модели (столбец 2) свидетельствует в пользу принятия гипотезы о наличии отрицательного воздействия на объем выбросов в долгосрочном периоде. Таким образом, в результате эмиссии зеленых облигаций объем эквивалентных загрязнений CO₂ снижается на 897 тыс. т в год на 5%-ном уровне значимости.

Результаты логарифмической спецификации (столбец 4) оказываются незначимыми. Это означает, что результат оказывается не устойчив к нелинейным преобразованиям. Причиной неустойчивости результата может стать сильный разброс данных используемого показателя, однако исключать наблюдения из выборки при проведении большого числа итераций в процессе подготовки данных к анализу данных представляется неверным. Возможным решением данной проблемы является получение более полных данных в результате стандартизации предоставления отчетности в будущих периодах.

Таким образом, гипотеза о наличии позитивного долгосрочного эффекта эмиссии зеленых облигаций на экологические показатели компании в целом пока не находит подтверждения. Потенциальная причина этого может состоять в том, что большинство эмиссий облигаций было произведено только в 2019 и 2020 гг. и для многих компаний долгосрочный эффект еще не успел проявиться. Иначе говоря, долгосрочному воздействию подверглась небольшая выборка компаний, для которых эффект оказался незначимым: всего 83 компании из 191 выпустили облигации более двух лет назад.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В современных условиях для реализации экологических проектов необходимо заемное финансирование, что способствовало бы появлению нового сектора финансового рынка, частью которого является рынок зеленых облигаций. Выпуск зеленых облигаций можно рассматривать как сигнал рынку о достоверности намерений компании придерживаться стратегии экологически устойчивого развития. Такой сигнал позволяет компании привлекать новых инвесторов в качестве кредиторов и акционеров.

Наш анализ показал, что к настоящему моменту выпуск зеленых облигаций не оказывает моментального воздействия, также не формирует устойчивого долгосрочного влияния на экологические показатели публичных компаний как реального, так и финансового сектора. Однако полученные нами выводы могут определяться недостаточным объемом данных относительно горизонта времени. Через несколько лет бóльший объем данных и повышение их качества, вероятно, позволят выявить положительное влияние зеленых облигаций на уменьшение выбросов. Расчеты показали, что в долгосрочном периоде выпуск зеленых облигаций может улучшить экологические показатели компаний, что может способствовать повышению их экологического рейтинга, а также привлечению инвестиций для развития технологий и необходимой инфраструктуры.

Выпуск зеленых облигаций представляется весьма важным и перспективным направлением финансирования экологических проектов, отражающим общемировую тенденцию перехода к зеленой экономике, что подтверждается быстрыми темпами роста их рынка. Для проведения последующего анализа необходимо наличие стандартизированной экологической отчетности для использования достоверной информации. Разработки таких документов уже ведутся на государственном уровне⁷. Переход к зеленой экономике невозможен без стимулирования со стороны государства. Во многих странах уже разработаны подобные программы, в то время как в России данные стандарты все еще находятся в разработке, а сами программы оказываются единичными.

В последнее время во всем мире особое значение приобретает технологический суверенитет и энергетическая безопасность, которые во многом могут быть обеспечены при помощи зеленых облигаций. Государству необходимо поощрять инвестиции в технологии и инфраструктуру, обеспечивающих функционирование низкоуглеродных возобновляемых источников энергии, экологичного транспорта, использование наилучших доступных технологий в промышленности. Чтобы привлечь необходимый капитал, необходимо осуществлять государственную политику, способствующую повышению отдачи от инвестиций как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективах, и зеленые облигации — один из важных инструментов для достижения этой цели.

 

¹ «Преобразование нашего мира: Повестка ООН в области устойчивого развития на период до 2030 года», 2015 г. (https://documents.un.org/doc/undoc/gen/n15/291/92/pdf/n1529192.pdf).

² «Цели в области устойчивого развития ООН», 2015 г. (https://www.un.org/sustainabledevelopment/ru/sustainable-development-goals/).

³ Старое название «Financial and Risk Thomson Reuters».

⁴ «Методология Refinitiv расчета ESG рейтинга», 2019 г. (https://cdn-blob.investsmart.com.au/documents/Refinitiv%20scoring%20methodology.pdf).

⁵ По данным cbonds.ru

⁶ https://base.garant.ru/402839344/

⁷ «Меры поддержки и регулирования зеленого рынка в разных странах» ВЭБ РФ, 2021 г. (https://veb.ru/files/?file=f6e255276a60d3d11273b6949baebe71.pdf).

About the authors

O. V. Kudryavtseva

Moscow State University M. V. Lomonosov (MSU)

Author for correspondence.
Email: olgakud@mail.ru
Russian Federation, Moscow

R. M. Kachalov

Central Economics and Mathematics Institute, Russian Academy of Sciences (CEMI RAS)

Email: kachalovlya@yandex.ru
Russian Federation, Moscow

S. V. Chernyavskiy

Central Economics and Mathematics Institute, Russian Academy of Sciences (CEMI RAS)

Email: vols85-85@mail.ru
Russian Federation, Moscow

N. N. Makeeva

Moscow State University M. V. Lomonosov (MSU)

Email: nata.mackeeva.2010@yandex.ru
Russian Federation, Moscow

References