INFRASTRUCTURE BONDS MARKET DEVELOPMENT IN RUSSIA: SECURITIZATION MECHANISMS FOR FINANCING FEDERAL HIGHWAY PROJECTS

Толық мәтін

Реализация Национальных проектов требует масштабных инвестиций в модернизации и создании новой транспортной инфраструктуры. Традиционное бюджетное финансирование ограничено и требует повышения эффективности бюджетных инвестиций через привлечение частного капитала. Основными моделями такого привлечения выступают концессионные соглашения (КС) [1] и долгосрочные инвестиционные соглашения (ДИС).

Указанные модели привлечения внебюджетных инвестиций столкнулись с системными проблемами: отсутствием интереса со стороны Государства к финансированию проектов по ставкам, сопоставимым со ставками привлечения напрямую на баланс Государственной корпорации (например, ГК «Автодор», Росатом и др), при этом концентрацией рисков также на Концеденте через прямое соглашение. Статистически большинство проектов реализуется по модели ДИС/КС, по которой кредиторы требуют премию за правовые и структурные риски в размере до 2-3% годовых сверх ставок по корпоративным облигациям (ОФЗ+). Это приводит к удорожанию проектов и повышению объема выплат инвестиционных платежей со стороны Концедента.

Выходом из сложившейся ситуации является диверсификация источников финансирования и перенос акцента с банковского кредитования на механизмы рынка капитала. Наиболее перспективным инструментом для этого предлагается секьюритизация денежных потоков от инфраструктурных проектов и выпуск специализированных инфраструктурных облигаций (ИАО).

1. Текущие проблемы финансирования инфраструктурных проектов

Выделены ключевые проблемы привлечения внебюджетного финансирования, которые могут стать предпосылками развития ИАО:

1. дисбаланс в финансировании и распределении рисков. Государственное финансовое плечо (включая средства Фонда национального благосостояния) обеспечивает от 55% до 90% стоимости строительства. При этом все риски концентрируются на концеденте (и, в конечном итоге, на государстве), в то время как повышенная доходность достается банкам-кредиторам, компенсирующим высокие риски этапа строительства;
2. высокая стоимость частного финансирования. Маржа банков при кредитовании проектов на стадии строительства существенно повышает общую стоимость заемного капитала, делая ряд проектов менее экономически [4]. эффективными или непривлекательными для частных инвесторов и подрядчиков;
3. ограниченность и недиверсифицированность источников. Финансирование осуществляется преимущественно за счет банковских кредитов, что создает зависимость от конъюнктуры банковского сектора и регуляторных требований к капиталу кредитных организаций (RWA – Risk-Weighted Assets);
4. сложная структура выпусков ИАО: эмитент – специализированное общество, обеспечение в форме залогов прав требований по контрактам и счетам эмитента;
5. начальный этап развития локального рынка инфраструктурных облигаций: крайне ограниченный опыт или отсутствие опыта участия в размещениях инфраструктурных облигаций большинством инвесторов;
6. отсутствие на рынке спроса на корпоративные облигации с «плавающей» доходностью, привязанной к индексу потребительских цен.

Данные проблемы обуславливают необходимость поиска новых моделей взаимодействия и привлечения стратегического партнера, способного обеспечить экспертизу и доступ к альтернативным источникам капитала. Таким партнером выступает Государственная корпорация развития ВЭБ.РФ.

2. Инфраструктурные облигации как механизм секьюритизации

Инфраструктурные облигации – это вид облигаций, выпускаемых специальными проектными обществами (СПО или СОПФ) в рамках ст. 15.1 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» [2]. Их ключевая особенность – привязка к конкретному проекту, а не к балансу корпорации-инициатора.

Механизм секьюритизации в ИАО заключается в выделении денежных потоков от эксплуатации готового инфраструктурного объекта (например, платной автомобильной дороги) в специализированное общество проектного финансирования (СОПФ), которое и выпускает облигации. Обеспечением по таким облигациям выступают денежные требования по соглашениям с государством обоснованные денежным потоком по проекту (концессионные соглашения, ДИС).

Преимущества модели ИАО:

- снижение корпоративного риска: Инвесторы оценивают риски самого проекта, а не риски Государственного заказчика в целом как юридического лица;

- выделение отдельного класса активов: ИАО формируют новый класс бумаг, под который инвесторы могут открывать отдельные лимиты, не конкурирующий с корпоративными облигациями;

- долгосрочность: Срок обращения ИАО (7-15 лет) идеально соответствует длительному жизненному циклу инфраструктурных проектов;

- рефинансирование банковских кредитов: позволяет заменить более дорогое банковское финансирование на этапе эксплуатации на более дешевое рыночное, высвобождая кредитные лимиты банков для новых проектов.

3. Целевая архитектура рынка инфраструктурных облигаций

Рассматривается следующая целевая модель реализации проекта с ИАО:

1. отбор проекта: Государственный заказчик отбирает проект, находящийся на эксплуатационной стадии (для пилотных сделок), проводит его транспортную экспертизу и отбирает подрядчика;
2. финансовая экспертиза: Независимый институт развития, например, ВЭБ.РФ проводит независимую финансовую экспертизу проекта, оценивая его денежные потоки и инвестиционную привлекательность;
3. структурирование: Стороны совместно структурируют сделку, готовят всю необходимую документацию;
4. создание СОПФ: для выпуска ИАО создается Специальное общество проектного финансирования (СОПФ) – банкрото-удаленный юридический лицо, являющееся эмитентом облигаций;
5. организация выпуска: при участии банков-андеррайтеров и финансовых консультантов подготавливается финансовая документация, определяется параметры выпуска (объем, срок, купон). При необходимости согласовываются меры господдержки;
6. размещение: Выпуск ИАО размещается среди инвесторов. «Младший», наиболее рисковый транш, может приобретаться подрядчиком или институтами развития для кредитного усиления сделки;
7. финансирование строительства / рефинансирование: Полученные от размещения средства направляются на рефинансирование ранее привлеченных кредитов или (в перспективе) на финансирование нового строительства;
8. обслуживание и погашение: Возврат средств инвесторам осуществляется за счет денежного потока от эксплуатации проекта (сбора платы за проезд).

Ключевую роль в данной архитектуре играет Оператор Программы рефинансирования (напр. ВЭБ.РФ), который разрабатывает стандарты ИАО, осуществляет их андеррайтинг и выполняет функцию агента по выкупу, предоставляя инвесторам ликвидность.

Рис. 1. Упрощенная целевая структура Программы развития рынка инфраструктурных автодорожных облигаций.

4. Комплекс необходимых стимулирующих мер для создания условий для рынка ИАО

Учитывая начальную стадию развития рынка и сложную структуру ИАО, для его запуска необходим комплекс стимулирующих мер со стороны государства и регулятора. Выделены следующие ключевые меры и регуляторные преференции:

- снижение нагрузки на капитал банков (RWA): Пересмотр нормативов Банка России (Положения № 647-П, № 511-П, Инструкция № 199-И) для признания ИАО низкорисковыми активами.

- включение в ломбардный список Банка России: предоставит банкам возможность рефинансирования под залог ИАО через Московскую биржу и ЦБ РФ [3].

- льготное долгосрочное РЕПО: возможность для банков получать рефинансирование под ИАО у Банка России и ВЭБ.РФ по льготным ставкам.

- расширение пула инвесторов: Допуск для НПФ и страховых компаний: Внесение изменений в Положение Банка России № 580-П, разрешающее инвестировать пенсионные накопления и страховые резервы в ИАО.

- налоговые льготы: льготы по налогу на прибыль в части полученного процентного дохода и дохода от реализации по ИАО;

- повышение кредитного качества (кредитное усиление): для пилотных проектов целесообразно рассмотреть предоставление государственных гарантий по основной части долга для максимизации спроса и отработки модели;

- структурирование денежных потоков: возможность хеджирования рисков через производные инструменты для обеспечения стабильного обслуживания долга (напрямую через тариф или через деривативные сделки с Банком России/ Государственную корпорацию ВЭБ), обеспечивающих возможность обслуживания облигаций с фиксированным купоном или с «плавающим» купоном с привязкой к Ключевой ставке Банка России (отказ от доходности «ИПЦ+»);

- стимулирование процессов маркет-мейкинга ИАО.

5. Потенциальный пул инвесторов и оценка емкости рынка

Согласно предоставленным данным, текущий объем инфраструктурных облигаций в России составляет менее 1% от общего объема корпоративных заимствований (~90 млрд руб.). Однако потенциальная емкость рынка многократно выше [5].

Оценка располагаемой ликвидности основных групп инвесторов:

- Банки с государственным участием: 50%

- Негосударственные пенсионные фонды (НПФ): 15% (около 300 млрд руб.)

- Страховые компании: 10%

- ВЭБ.РФ: 10%

- РФПИ и прочие: 5%

Совокупно государственные банки, НПФ и ВЭБ.РФ могли бы обеспечить вложения в объеме не менее 1,5 трлн руб., что кратно превышает текущие объемы размещения и целевой показатель в 500 млрд руб. до 2024 года.

Предлагаемые индикативные параметры выпуска:

- Проект: федеральная / региональная концессия по созданию дорожной инфраструктуры;

- Стадия реализации (на момент выпуска облигаций): эксплуатационная;

- Объем: 10-15 млрд рублей;

- Срок: 7-10 лет;

- Купон: фиксированный / КС+;

- Время подготовки: 6 мес.;

- Суммарные индикативные расходы на организацию и инфраструктуру: [до 1%].

6. Международный опыт финансирования автодорожной инфраструктуры

США

По данным Фонда содействия ГЧП Всемирного банка, в общей сложности с 1991 года свыше 44 автомагистралей использовали подход ГЧП на общую сумму $22,4 млрд при средней стоимости одного проекта около $53 млн. Частные инвестиции покрывают около 35% затрат на строительство платных дорог [6]. В США также распространен механизм передачи в аренду государственных дорог, например, в 2006 году консорциуму компаний Macquarie-Cintra была передана дорога длиной 252,6 км на 75 лет. Взамен правительство получило $3,8 млрд. [7].

Финансирование инфраструктурных проектов за счет выпуска инфраструктурных облигаций:

- государственные и муниципальные гарантии;

- секьюритизация: обеспечение облигаций денежными потоками от платы за проезд.

Transportation Corridor Agencies (TCA) образовано для планирования, финансирования, строительства и эксплуатации платных дорог округа Ориндж, США [9].

Платные дороги, обслуживаемые TCA, финансируются с помощью освобожденных от уплаты налогов облигаций, обеспеченных будущими доходами от платы за проезд [8].

Строительство платных дорог финансируется за счет продажи облигаций как частным лицам, так и институциональным инвесторам. Облигации могут быть погашены только за счет будущих сборов. Поскольку облигации не обеспечиваются государством, налогоплательщики не несут ответственности за погашение долга, а также не несут риска в случае недостачи будущих налоговых поступлений.

Рис. 2. Пример облигаций, обеспеченных будущими денежными потоками от платы за проезд (секьютиризация доходов от сбора платы, США).

Европейский союз

Практика секьюритизации будущих денежных потоков от платы за проезд не распространена. Существуют агентства, управляющие платными дорогами и/или занимающиеся привлечением финансирования, в том числе за счет облигаций (Италия, Франция).

Франция

По данным Фонда содействия ГЧП Всемирного банка, из 11 тыс. км платных автомобильных дорог более 8 тыс. км находятся в частном управлении, что составляет более 75%. Строительство половины всех платных дорог Франции финансируется за счет частных средств, а федеральный бюджет и местные бюджеты оплачивают по 25% расходов. Крупнейшие частные компании, управляющие строительством дорог во Франции: ASF (2,5 тыс. км), APRR (1,82 тыс. км), SANEF (1,75 тыс. км).

La caisse nationale des autoroutes (CNA) – государственное административное учреждение Франции, предназначенное для финансирования строительства автомагистралей.

Программа заимствований состоит в основном из выпуска облигаций. Бумаги, выпущенные без гарантии французского правительства с 1991 года, имеют рейтинг AA от Fitch Ratings и Standard & Poor's. большинство выпусков облигаций предназначены для финансирования нескольких операторов одновременно.

CNA также имеет право заимствовать средства у Caisse des Dépôts (CDC) в рамках программы, определяющей новые виды использования национальных сберегательных фондов. В 2004 году на финансирование транспортной инфраструктуры из средств программы было выделено 3,5 млрд евро. Чтобы соответствовать долгосрочному характеру инвестиций, CNA стремится привлекать средства со сроком погашения более десяти лет и в евро, чтобы избежать валютного риска.

5 апреля 2017 года CNA выпустила облигационный выпуск на сумму 40 млн евро. Эмиссионная стоимость выпуска составляет 122,365%, что соответствует актуарной ставке 0,9295%. Платеж был произведен 5 апреля 2017 года.

Управление долгом

В 2018 году CNA пересмотрел свою ставку заимствования с Европейским инвестиционным банком. Кредит в размере € 45 млн с погашением в течение 12 лет, предоставленный в 2015 году по ставке 0,30% в течение первых 3 лет, был пересмотрен до 0,14% до 20.08.2021 года. (рис. 3). Пример облигаций, обеспеченных будущими денежными потоками от платы за проезд [10].

Рис. 3. Схема финансирования деятельности агентства Caisse National des Autoroutes

Великобритания

В Великобритании с помощью ГЧП была построена одна дорога – платная трасса M6 Toll. Работы были закончены в 2003 году, проект задумывался для разгрузки одного из самых популярных направлений движения в Западной Европе – от Бирмингема до Ливерпуля. Трасса M6 Toll Road стала первой платной автомагистралью в Великобритании, не считая мостов и тоннелей. Построила дорогу компания Midland Expressway Ltd, затраты составили около $1,1 млрд, срок использования трассы заканчивается в 2054 году, и дорога будет передана государству [12].

Япония

Japan expressway holding and debt repayment agency (JEHDRA) cоздано в октябре 2005 года с целью владения и сдачи в аренду активов скоростных дорог, а также быстрого и стабильного погашения долгов, унаследованных от государственных корпораций, а также вновь возникших долгов от нового строительства скоростной дороги. Управление риском процентных ставок осуществляется с помощью разнообразного и эффективного управления обязательствами (например, выпуском сверхдолгосрочных облигаций). В результате был погашен непогашенный долг с 38,2 трлн иен на начало приватизации до 27,2 трлн иен на конец 2017 финансового года [14].

В 2017 финансовом году был открыт участок скоростной автомагистрали Син-Мэйсин между узлом/развязкой Такацуки и узлом Кобе, создав двойную сеть для маршрута Тюгоку/Мэйсин.

Заключение

Развитие рынка инфраструктурных облигаций в России представляет собой стратегически важную инициативу, способную решить системные проблемы финансирования масштабных автодорожных проектов. Механизм секьюритизации через выпуск ИАО позволяет диверсифицировать источники капитала, снизить стоимость заемных средств за счет распределения рисков и привлечь долгосрочных инвесторов, таких как НПФ и страховые компании [13].

Успешная реализация этой модели требует тесного взаимодействия между государственными корпорациями, регуляторами (Банк России, Минфин) и частным финансовым сектором. Запуск пилотного проекта по рефинансированию действующей автодороги на эксплуатационной стадии является необходимым первым шагом для отработки всех юридических, финансовых и регуляторных процедур, создания прецедента и формирования доверия со стороны инвесторов.

Предложенный комплекс стимулирующих мер позволит запустить рынок ИАО и заложит основу для создания в России глубокого и ликвидного рынка долгосрочных инвестиций в инфраструктуру, что является ключевым фактором устойчивого экономического роста.

Авторлар туралы

A. Buravov

Хат алмасуға жауапты Автор.
Email: buravovav@gmail.com

Independent Researcher

Әдебиет тізімі

Қосымша файлдар